要是以失去阿里巴巴的控制權為代價來換取上市，馬云及其團隊肯定不愿意，但在現(xiàn)有股權結構下，阿里巴巴如果在香港上市，則馬云面臨直接被削弱的公司管控權，而如果選擇在美國上市，則可能面臨市場估值的拖累，找到兩全其美的上市方案似乎并不容易。
阿里巴巴上市正甚囂塵上，不少投行都在向阿里巴巴“爭寵”，誰都不想錯失阿里巴巴IPO這個香餑餑項目。外界尚不知曉阿里巴巴究竟在香港上市還是美國上市，而阿里巴巴方面對上市時間、地點亦諱莫如深。
香港和美國的上市游戲規(guī)則有所差異。為此，馬云需要面對的核心問題是：在現(xiàn)有股權結構下，如何利用其游戲規(guī)則確保己方最終不失阿里巴巴的控制權？若在美國上市，為了回購雅虎手中的剩余股份，馬云對阿里巴巴的估值有把握嗎？這也正是馬云猶豫阿里巴巴到底是在美國還是在香港上市的癥結所在。
阿里巴巴控制權
香港上市：合伙人制破解控制權旁落？
2013年7月，有消息稱，阿里巴巴集團確定了整體上市計劃，并向港交所遞交了上市申請，預計10月掛牌上市。有投行人士說，阿里巴巴今年第四季內會完成上市。還有消息稱，阿里巴巴制定的內部目標是最遲2014年初上市，而且在尋求兩全其美的香港上市方案。但阿里巴巴方面回應稱，暫無上市時間表，上市地點亦未定。
而此前的2013年7月9日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在香港表示，阿里巴巴已做好了上市準備，可在任何時間進行首次公開募股（IPO），而且香港和紐約都是上市的合適地點，但最后取決于馬云的決定。如果選擇在香港上市，阿里巴巴可能獲得高估值，據說其估值達到800億～1000億美元，最高將籌集資金200億美元。雅虎中國前總裁謝文認為，阿里巴巴的市值應該比騰訊略低一些才合理，600億～800億美元比較合理，因為騰訊的商業(yè)模式很豐滿，而阿里巴巴是單電商一條線，容易受市場波動和政策的影響。
阿里巴巴的高估值與其漂亮的業(yè)績息息相關。2013年第一季度，阿里巴巴凈利潤達6.69億美元，較去年同期增長了兩倍。其48.4%的利潤率遠高于美國同行，約為蘋果公司同期利潤率的兩倍。這也是阿里巴巴連續(xù)第二個財季凈利潤超過騰訊。阿里巴巴被稱為國內最賺錢的互聯(lián)網公司。
不過，管理層將面臨失去公司控制權的問題。要是以失去阿里巴巴的控制權為代價來換取上市，馬云及其團隊肯定不愿意。這其中有些關鍵問題需要馬云去破解。
首先，在現(xiàn)有股權結構下，若阿里巴巴IPO，馬云如何能確保對公司的控制權不喪失。據公開資料，截至2011年底，在阿里巴巴的股權結構中，馬云持股約7.43%，而兩大外資股東中，雅虎持股約24%、軟銀持股約36.7%，二者共持有超過60%的股份，顯然馬云及高管層的持股比例遠少于軟銀和雅虎。如果按照這樣的股權架構來分配董事會投票權、席位，那馬云及其管理層將喪失公司的控制權。
其次，阿里巴巴曾采取2:2的四人董事會架構，也就是說，董事會中有兩個阿里巴巴集團高管代表（包括馬云）、一個軟銀代表、一個雅虎代表。在四人董事會架構中，阿里巴巴管理層占兩席，所以馬云一直有效地掌握著公司的控制權。2012年阿里巴巴回購雅虎股權，為防止公司的控制權旁落，阿里巴巴與雅虎達成新的股東協(xié)議，其中規(guī)定在阿里巴巴集團整體上市前，董事會繼續(xù)維持原有的董事會架構。但是，如果阿里巴巴IPO成功，那董事會架構是否維持原樣則充滿不確定性。而且，阿里巴巴一旦上市，如果要修訂公司章程，則由股東大會來決定，而雅虎、軟銀將在股東大會中占主導地位，馬云無法確定到時原有的董事會架構是否可能改變。若到時雅虎、軟銀執(zhí)意要改變原有的董事會架構，那馬云對公司的控制權將可能被嚴重削弱。
再次，港交所對在那里上市的公司有明令規(guī)定，即上市公司只能為單一股權結構，所有股票權擁有平等的表決權，也即一人一票，不允許雙重股份結構（Dual Class Structure）。顯然，這項規(guī)定正是馬云對阿里巴巴在港交所上市感到猶豫的地方，因為如果阿里巴巴在港交所上市，那么作為小股東的馬云及其管理團隊將可能喪失公司的管理控制權。有消息稱，阿里巴巴方面正在就公司的股權結構與港交所談判，試圖找到既不損害馬云及其團隊對公司的控制權，又不違背港交所規(guī)定的兩全其美上市方案。
業(yè)界普遍認為，阿里巴巴為此放棄在香港上市的可能性不大，因為之前阿里巴巴在香港已經有上市經驗，比較熟悉香港上市環(huán)境，而且若選擇在美國上市，其業(yè)務模式將可能受到很大考驗。從港交所方面來看，港交所總裁李小加曾表示，歡迎阿里巴巴到港上市。對于阿里巴巴IPO這樣的大單，港交所當然不會輕易放棄?；诖?，港交所是否能為迎合被稱為史上最大的阿里巴巴IPO項目而調整原有的游戲規(guī)則？有法律人士認為，不排除這種可能。但據2013年9月2日香港媒體援引內情人士的消息，香港證監(jiān)會將否決阿里巴巴無須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的計劃。如果消息屬實，則對馬云選擇在港上市非常不利。
最后，阿里巴巴只好選擇合伙人制度的上市建議去“沖關”。根據這個合伙人制度建議，合伙人可提名董事會大多數董事，即馬云及其管理團隊擁有董事會內多數董事的提名權。當然，這些合伙人所提名的董事仍需經過股東會投票通過，但如果所提名人選沒有獲得委任，合伙人還可以再提名另外人選。這個建議的核心是，馬云及其管理團隊通過控制董事會人選來控制公司，而不是通過在股東會來控制公司。從這個角度說，馬云應該更希望阿里巴巴能在香港上市，當然前提是確保其管理層不喪失公司的控制權。
為了釋疑，馬云于2013年9月10日給阿里巴巴內部員工發(fā)送了郵件。他對阿里巴巴的合伙人制度作了解釋：“從2010年開始，集團開始在管理團隊內部試運行合伙人制度，每一年選拔新合伙人加入。合伙人作為公司的運營者、業(yè)務的建設者、文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益。在過去的三年，在前三批28位合伙人選舉的過程中，對每一個候選人激烈的爭論，積累了很多經驗。在3年試運行基礎上，我們相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了！”成為合伙人的條件是：“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”
阿里巴巴向港交所提出合伙人制度的上市建議，重要出發(fā)點是，“希望阿里巴巴合伙人制度能在公開透明的基礎上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業(yè)長遠發(fā)展的干擾，給所有股東更好的長期回報。”
目前，港交所還沒有宣布是否接受阿里巴巴的這項上市建議，雙方還在進一步協(xié)調中。如果港交所最后沒有批準阿里巴巴的合伙人制度計劃，馬云是否會因保全公司的控制權而放棄在香港上市？我們拭目以待。
美國上市：阿里巴巴的估值能否如愿？
為了確保對阿里巴巴的控制權，馬云選擇在美國上市也許是件不得已的事情。在美國上市，無論紐交所還是納斯達克，都允許發(fā)行兩種擁有不同表決權的股票，即可采用不同表決權股份結構。這樣，馬云可以通過雙重股份結構來確保阿里巴巴的控制權不被喪失。
但是，阿里巴巴如果選擇在美國上市，也不意味著就萬事大吉。一方面，阿里巴巴的業(yè)務模式關系涉及國內大量重要信息，另一方面，美國的上市監(jiān)管制度可能會讓阿里巴巴面臨潛在的法律風險，從而難以獲得滿意的估值。業(yè)內人士認為，就目前的情形來看，阿里巴巴在美國上市獲得高估值的機會并不大。
其中的關鍵原因是，阿里巴巴給美國方面造成的信任危機。“支付寶轉移事件”曾給阿里巴巴造成了很大的負面影響。當時，雅虎和阿里巴巴矛盾爆發(fā)的主要原因是，在未獲董事會批準的情況下，馬云將支付寶的所有權轉讓給自己控股的一家獨立實體公司。這在美國引起軒然大波，馬云被指“缺失契約精神”、“暗箱操作損害股東利益”等。同時，假貨與盜版問題深深影響了阿里巴巴的形象。2011年，淘寶被美國商會稱為“全世界最大的在線假貨來源之一”。2012年，經過游說，淘寶才從美國“惡名市場”榜單中除去。阿里巴巴復雜的業(yè)務結構，財務問題亦難以按照美國監(jiān)管部門的要求厘清，因為在這方面美國比香港更嚴格。阿里巴巴2007年11月曾在香港上市，2012年6月又退市，這也給投資者留下了不是很好的印象。
另外，2012年阿里巴巴與雅虎簽訂的股票回購協(xié)議規(guī)定，回購雅虎手中剩余股份的條件包括：阿里巴巴IPO須至少籌集現(xiàn)金30億美元，上市地點只能在港交所、美國交易所，或在特定情況下在內地上市IPO發(fā)行價較阿里巴巴回購雅虎股份每股價格溢價110%。這意味著，阿里巴巴IPO時估值需達到735億美元。在香港上市，阿里巴巴的估值普遍認為超過700億美元，但在美國上市，阿里巴巴的估值要超過700億美元并不被業(yè)界看好。華興資本CEO包凡甚至認為，IPO價格越高越是替雅虎賺錢，因此阿里巴巴應該沒有任何動力。顯然，如果阿里巴巴的估值不能達到預期，馬云將在與雅虎等的博弈中面臨窘境。
為了沖高估值，馬云選擇了布局美國市場，先后有兩筆投資。2013年6月，阿里巴巴投資了美國運動裝備電商網站Fanatics，獲得的股權信息不詳。而后，阿里巴巴又獲得了美國電商物流配送服務公司ShopRunner部分股權，據說投資額7500萬美元，阿里巴巴執(zhí)行副董事長蔡崇信將加入ShopRunner董事會。ShopRunner由雅虎前CEO斯科特·湯普森（ScottThompson）運營，主要提供快速發(fā)貨服務，其合作對象覆蓋了美國主流的購物網站。除了阿里巴巴為其未來進軍美國市場進行探路因素之外，電子商務觀察家魯振旺認為，布局美國市場，有利于阿里巴巴概念造市，在IPO時獲得更大的估值空間。但馬云最后是否真能如愿，將引發(fā)業(yè)界不同的猜想。（來源：職場百科網）
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